作家：管涛 中银证券全球首席经济学家 

刘立品 中银证券宏不雅分析师

纲目

1月份，地缘政事毒害热门加多，重复好意思联储主席提名东谈主选公布，导致好意思元指数波动加重，东谈主民币汇率则延续了2025年5月以来的渐进增值行情，中间价增值加速，境表里即期汇率增值放缓，“三价”偏离幅度变化场合不一。

1月份，东谈主民币握续渐进增值对外贸企业负面影响加重，对出口企业的财务冲击拦阻低估。东谈主民币汇率指数进展存所分化，国内三大汇率指数由涨转跌，但影响出口竞争力的现实有用汇率指数则延续了2025年7月以来升势，敛迹了2022年4月以来的累计跌幅。

1月份，季节性身分导致跨境资金净流入放缓，但在货品买卖支撑下，跨境资金净流入限制举座仍处于历史高位。证券投资项下跨境资金活跃度教悔，外资股债建立分化。

1月份，境表里汇供求缺口环比收窄，但银行结售汇顺差仍然录得历史次高。在东谈主民币增值配景下，市集结汇意愿偏强、购汇动机较弱，标明境表里汇市集顺周期羊群效应重现。

专题：外汇市集顺周期羊群效应触发央行“降准”。2月27日，东谈主民银行告示下调远期售汇业务的外汇风险准备金率。这可能是因为2月份境表里汇市集延续了顺周期羊群效应。基于历史数据分析发现，外汇风险准备金计谋对于踏实东谈主民币汇率兼具信号作用和本色影响，但两方面影响经过不一。

风险教导：地缘政事风险超预期，主要央行货币计谋诊治超预期，国内经济复苏不如预期。

2月13日，国度外汇处置局发布了2026年1月外汇出入数据。现引诱最新数据对1月份境表里汇市集脱手情况具体分析如下。

好意思元指数艰苦重重，东谈主民币汇率渐进增值行情延续

1月份，好意思元指数集合第三个月走弱，累计下落1.2%，与上月跌幅基本握平。全月，好意思元指数先涨后跌，再小幅反弹。1月上中旬，好意思元指数延续了上年末的荡漾回升态势，这主要受到好意思联储官员开释鹰派信号、好意思国经济数据举座超预期，以及地缘毒害推升避险花式等身分的支撑，指数1月16日升至99.4。干涉中下旬，特朗普政府对欧洲的关税要挟激发了计谋概略情味，同期政府停摆可能性加多加重了市集对好意思元信用的结构性担忧，这导致好意思元指数急速下行，1月27日降至95.8。1月30日，特朗普提名凯文·沃什出任好意思联储主席的音问，以偏执在达沃斯峰会本领猬缩关税要挟并与北约达成框架性条约的举动为好意思元提供了喘气之机，指数随之反弹，最终收于97.12（见图表1）。

1月份，在好意思元指数波动加重配景下，东谈主民币汇率延续了2025年5月份以来的补涨行情。继境表里即期汇率于2025年底纷繁升破7.0之后，东谈主民币汇率中间价在1月23日升破7.0，为2023年5月19日以来初度，月末升至6.9678，较上年末累计增值0.9%，升幅为2024年10月份以来新高。同期，在岸即期汇率（境内银行间市集下昼四点半来往价，下同）和离岸即期汇率差异仅增值0.6%、0.2%，较上月升幅差异收窄0.7个、1.1个百分点（见图表1）。

1月份，东谈主民币汇率“三价”偏离幅度环比变化场合不一。其中，在岸即期汇率较中间价日均偏离幅度由上月-0.2%扩大至-0.5%，为2014年2月以来新高（见图表2），而由于离岸东谈主民币汇率增值速率显著放缓，离岸与在岸即期汇率日均偏离幅度则由上月-55个基点收窄至-36个基点。

东谈主民币增值对外贸企业负面影响加重，对出口企业的财务冲击拦阻低估

从双边汇率看，1月份，在岸即期汇率均值为6.9675，是集合第五个月增值，况兼是2023年6月以来初度升破7.0。当月，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值涨幅差异由上月1.2%、1.8%扩大至2.2%、3.0%，前者涨幅创2024年11月以来新高，后者涨幅更是创下2023年5月以来新高。这意味着，在不进行汇率风险对冲情况下，按照五个月的收款账期诡计，1月份出口企业濒临的汇兑死亡是3.0%，加大企业财务压力（见图表3）。

从多边汇率看，1月份东谈主民币汇率指数进展存所分化。CFETS东谈主民币汇率指数、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的东谈主民币汇率指数闭幕了此前集合四个月的增值行情，差异下落1.0%、0.6%和0.2%（见图表4）。不外，国外计帐银行（BIS）公布的东谈主民币方法有用汇率指数延续了2025年8月份以来的增值行情，影响出口竞争力的现实有用汇率指数则延续了2025年7月以来升势，1月份升至89.9，较2025年6月低点反弹了4.2%，使得2022年4月以来的东谈主民币现实有用汇率累计跌幅由最多18.9%敛迹至15.5%（见图表5）。

2月13日，针对国外社会对于中国汇率计谋的说合，国外货币基金组织中国实践董事在中国2025年第四条诡计职责主谈主员讲述中复兴谈，中国汇率计谋是判辨的、一贯的，坚握市集在汇率酿成中阐扬决定性作用，保握东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本踏实。中国莫得必要、也意外通过汇率贬值来得回国外买卖竞争上风。现实有用汇率的贬值主要反应了国内通胀水平低于买卖伙伴[1]。

季节性身分导致跨境资金净流入放缓，但在货品买卖支撑下举座仍处高位，外资股债建立分化

1月份，银行代客涉外收付款顺差由上月1135亿降至821亿好意思元，为历史次高。分币种看，东谈主民币涉外收付款由上月顺差98亿转为逆差160亿好意思元，外币涉外收付款顺差环比仅回落57亿至981亿好意思元，为历史次高，二者差异孝敬了银行代客涉外收付款顺差环比降幅的82%、18%（见图表6）。

分花式看，货品买卖涉外收付款顺差环比减少344亿至915亿好意思元，为历史第三高，胜利投资、工作买卖涉外收付款逆差差异加多32亿、19亿好意思元，差异孝敬了银行代客涉外收付款顺差环比降幅的110%、10%和6%；证券投资涉外收付款顺差环比加多7亿至115亿好意思元，为2024年10月以来新高，收益和无为滚动涉外收付款逆差减少77亿好意思元，孝敬率差异为-2%、-24%（见图表7）。

货品买卖涉外收付款顺差环比收窄、胜利投资和工作买卖收付款逆差扩大，是因为涉外收入降幅大于支拨降幅，收益和无为滚动涉外收付款逆差环比收窄，则源于涉外支拨降幅大于收入降幅，均稳健季节性法则。

当月，证券投资项下，涉外收入限制集合第三个月增长至3084亿好意思元，创历史新高，涉外支拨限制环比加多608亿至2969亿好意思元，为历史次高，露出证券投资项下跨境资金活跃度教悔（见图表8）。不外，股票和债券投资项下外资流动现象分化。

开年以来，跟着外资机构集体看多中国股票钞票[2]，外资流入中国股市速率加速。证实摩根士丹利统计，1月份好意思欧基金流入中国股票市集限制达86亿好意思元，创2024年10月以来新高，其中主动型基金时隔近三年头度转为净流入，限制约12亿好意思元，被迫型基金净流入限制由上月44亿增至74亿好意思元[3]。然则，同期中债收益率下行和好意思元对在岸东谈主民币掉期点上行导致东谈主民币债券蛊惑力连吸收缩，境外机构境内东谈主民币债券握有量则是集合第九个月减少，降幅为1077亿元，集合第三个月降幅过千亿（见图表9）。

境表里汇供求缺口环比收窄，但结汇潮仍在延续，顺周期羊群效应重现

1月份，反应境内主要外汇供求关连的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）集合第十一个月出现顺差，顺差限制由上月历史新高1279亿降至历史次高1119亿好意思元。其中，银行代客结售汇顺差由上月999亿降至888亿好意思元，仍然是历史第三高；银行本身结售汇由上月顺差1亿转为逆差89亿好意思元；远期和期权净结汇限制集合第三个月扩大，由上月278亿增至320亿好意思元，创历史新高；三者差异孝敬了银行结售汇顺差环比降幅的70%、57%和-26%（见图表10）。

1月份，货品买卖结售汇顺差由上月1113亿降至761亿好意思元，孝敬了银行代客结售汇顺差降幅的315%，证券投资结售汇顺差则由上月115亿增至259亿好意思元，再次刷新历史新高，标明“中国钞票重估”蛊惑的外资流入是推妙手民币汇率的垂死原因（见图表11）。

当月，银行代客外币涉外收付款顺差环比减少57亿好意思元，小于银行代客结售汇顺差降幅112亿好意思元，主如果因为季节性身分影响下市集主体结汇意愿有所收缩：剔除远期践约额后的收汇结汇率环比回落2.1个百分点至58.9%，付汇购汇率则回落0.6个百分点至54.8%。结售汇意愿皆降或标明市集主体更多通过收外汇付外汇、当然对冲的方式回避汇率风险。不外，从更永劫候规模看，在东谈主民币增值配景下，1月份收汇结汇率创下2015年以来同期新高，付汇购汇率为2022年10月以来新低，意味着市集主体汇率预期举座偏增值场合（见图表12）。

当月，银行代客远期净结汇累计未到期额集合第七个月高潮，增幅由上月183亿扩大至209亿好意思元，为2021年以来新高，主要反应了远期结汇需求加多的影响：远期结汇签约限制升至历史次高574亿好意思元，远期结汇套保比率环比高潮2.6个百分点至14.2%，为2023年6月份以来新高，而远期购汇签约限制、远期购汇套保比率差异仅为180亿好意思元、5.9%，均处于历史低位（见图表13）。

专题：外汇市集顺周期羊群效应触发央行“降准”

2月27日，东谈主民银行告示自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0[4]。这是继2022年9月告示将外汇风险准备金率从0上调至20%之后的初度诊治，可能是因为2月份境表里汇市集延续了顺周期羊群效应。

第一，货品买卖主导的境表里汇市集环境下，容易出现买卖顺差与东谈主民币增值预期的自我强化、自我闭幕。2025年我国银行代客涉出门入中货品买卖占比为42.7%，较2015年下降24.4个百分点，但银行代客结售汇中货品买卖占比不降反升1.7个百分点至68.3%（见图表14）。在银行间外汇市辘集，即期来往阐扬价钱酿成作用，远期和期权则阐扬价钱发现作用。剔以外汇和货币掉期来往后，银行间市集外汇来往限制基本是银行对客户市集来往限制的2倍傍边，远小于举座市集5~6倍的倍差，况兼二者比重保握基本踏实（见图表15）。这意味着，银行间外汇市集结构与银行对客户市集基本匹配（也称客盘驱动），均由货品买卖主导。

第二，境表里汇供求失衡现象加重。如前所述，银行结售汇顺差在2025年12月创下历史新高后，2026年1月再度录得历史次高，顺差限制集合两个月朝上千亿。2025年3月至2026年1月，银行结售汇累计顺差5131亿好意思元，仅用了11个月的时候就朝上了此前20个月（2023年7月至2025年2月）积蓄的银行结售汇逆差4061亿好意思元（见图表10）。

第三，市集结汇意愿增强、购汇动机收缩。2025年12月-2026年1月，收汇结汇率、付汇购汇率均值差异为60.0%、55.1%，较2025年3月至11月本领均值差异高潮5.4个百分点、回落3.6个百分点，较2023年7月至2025年2月本领均值差异高潮6.7个百分点、回落8.1个百分点（见图表12）。

第四，东谈主民币增值加速激发无间看涨预期，结汇需求或进一步开释。1月底以来外汇市集走出了好意思元强、东谈主民币更强的行情。在岸即期汇率从升破7.0到升破6.90仅用了33个来当年，尔后仅用了2个来当年就升到了6.8397，创下2023年3月底以来新高。限制2月26日，当月在岸即期东谈主民币汇率增值1.6%（见图表1）。在计谋出台之前东谈主民币加速增值配景下，部分市集机构上调了汇率预期，觉得东谈主民币汇率年内有望挑战6.7区间[5]。2月24日在岸即期汇率升破6.90，尔后两个来当年外汇成交急剧放量，即期询价成交量先后升至525亿、601亿好意思元，远朝上2月2日至24日日均成交414亿好意思元的水平。

看成常见的汇率计谋用具之一，诊治远期售汇业务的外汇风险准备金率对于踏实东谈主民币汇率兼具信号作用和本色影响，但两方面影响经过不一。

外汇风险准备金计谋的信号作用是指计谋告示后对短期东谈主民币汇率的指点作用。自2015年9月东谈主民银行初度告示外汇风险准备金计谋以来，各有三次“提准”和“降准”。对比六次计谋告示前后境表里东谈主民币即期汇率变化发现，12个样本中出现6个“有用”、2个“部分有用”和4个“无效”，标明外汇风险准备金计谋诊治能在一定经过上指点东谈主民币汇率走势，但信号作用相对有限（见图表16）。

外汇风险准备金计谋的本色影响是指计谋对境表里汇供求关连的影响。上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，卓越于加多企业远期购汇本钱，有助于减少远期购汇需求、改善境表里汇供求关连，反之则会加多远期购汇需求。在历次“提准”（“降准”）当月或次月，远期购汇对冲比率均有所回落（回升）。而且，在外汇风险准备金率为20%的三个阶段，远期购汇对冲比率均值差异为5.9%、3.9%和5.2%，显赫低于外汇风险准备金率为0的两个阶段均值11.8%和12.3%，标明外汇风险准备金计谋诊治对远期购汇意愿的影响立竿见影，且影响较为握久（见图表17）。

风险教导：地缘政事风险超预期，主要央行货币计谋诊治超预期，国内经济复苏不如预期。

责编:李文玉 | 审核:李震 | 监审:古筝开yun体育网