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　　图表1：汇率预测表 （上段为核心、下段为区间） 

尊府来源：中金公司商量部

　　12月首要事件瞻望

　　特朗普的经贸计策预期 好意思元指数在11月说合第二个月冲高并打破至1年附近的高点，特朗普确当选或是首要的催化剂。由于他的表里计策可能会带来更高的通胀、关税和财政赤字，商场合计这些计策的末端或是更强的好意思元汇率。因此，在他当选之后，好意思元指数的核心出现了快速的举高。面前看，特朗普提名的新政府官员基本都支握加征关税，因此，商场惦记他的关税计策可能会比预期更快落地，好意思元受到了相应支握。在12月，咱们需要关注关税谈判的进一步动向，也需要关注新政府官员对于其他一些计策（比如减税、驱散犯罪外侨）的具体评释。商场的风险偏好或连接受到特朗普计策预期变化的影响。接洽到关系影响照旧在11月有所体现，咱们合计特朗普计策对好意思元的支握作用或在12月有所减弱。

　　好意思国经济数据及好意思联储的货币计策12月的另一个关注点则是好意思国的管事和通胀等经济数据以及好意思联储的派头。在前两个月，好意思国经济数据比三季度边缘上有所走强，这带动了商场对于好意思联储降息预期的重订价。因此，在12月咱们须关注好意思国经济数据的变化，以及好意思联储对于降息节拍的进一步疗养。接洽到商场对好意思联储在12月的降息订价并不充分，因此如果12月好意思联储连接降息并给以一个握续降息至中性利率的指引，好意思元或能在高位有所回调。而如果好意思联储在12月暂停降息，这或带来好意思元新的上升波段。

　　中国年底的首要会议 11月中国经济出现了一定进度的企稳迹象。这一方面可能来自对冲关税“抢出口”所变成的正面推动，另一方面则可能是前期计策成果的冉冉显露。2025年，面对好意思国潜在的关税计策疗养，中国经济或濒临新的压力。12月的中央经济责任会议或为来岁的经济方向和关系计策制定框架。咱们须关注年底首要会议的指引，若经济预期进一步引诱，则东说念主民币汇率的贬值压力有望赢得一定进度的缓解。

　　Content

　　正文

　　好意思元/东说念主民币

　　12月预测区间：7.15-7.31；

　　一个月核心：7.23

　　► 11月：在“特朗普走动”的驱动下，东说念主民币汇率所濒临的外部压力较着增多。月初以来，商场对特朗普大选顺利的预期升温乃至落地，“特朗普走动”驱动外部压力权贵增多。里面来看，稳增长计策预期对汇率支握有限，东说念主民币汇率说合两月走弱。

　　► 12月：好意思联储降息周期有望延续，若“特朗普走动”边缘降温，好意思元上升势头或放缓，东说念主民币汇率贬值压力或有望减轻。

　　11月，在“特朗普走动”的驱动下，好意思元指数及短端好意思债收益率走高，外部环境的压力增多是汇率贬值的主要要素。国内风险偏好改善有限也导致对汇率的里面支握不足，不外稳汇率力度的增多或有用放缓了汇率的贬值速率。具体来看，东说念主民币汇率与好意思元指数的走势基本附近，不外东说念主民币汇率全体趋于窄幅波动，且在11月终末一周好意思元指数偏弱时，东说念主民币汇率增值动能相对有限（图表2）。

　　外部环境来看，尽管好意思联储处于降息周期，“特朗普走动”升温访佛好意思国经济数据连接保握韧性，好意思元汇率较着走高，11月增值约1.7%，好意思债收益率一度较着上升，不外随后走低，适度月末，两年期和十年期国债收益率分辨变化-2和-11.6基点。好意思股连接施展偏强，标普500指数高涨约5.7%，及VIX指数则较着下降。经济方面，10月好意思国通胀下行趋势放缓，劳能源商场连接降温，经济数据全体保握韧性。亚特兰大联储的GDPNow预测好意思国四季度GDP本色增长约为2.7%，与10月末的揣摸一致。国内方面，10月信济数据受计策支握而趋于改善，关联词商场对于内需改善的握续性或有担忧。10月金融数据则骄横企业扩杠杆的意愿依然有限，后续信贷的握续改善仍有赖政府部门的进一步财政支握。在10月以来股市施展趋弱的环境下，跨境资金的压力亦再度增多，11月企业结汇需求可能较前两个月再有降温。在外部压力增多，里面要素支握有限的布景下，汇率压力在11月又有增多，对应的是稳汇率计策力度升温，汇率再度出现波动缩小，偏缓贬值的特征。关联词或是受关税推动的情感影响，东说念主民币汇率11月表当今主要货币中靠后（图表3），不外较一篮子货币施展略有偏强（图表4）。综上，咱们合计“特朗普走动”升温以及好意思国与非好意思国度经济数据差距扩大导致东说念主民币汇率在11月濒临的外部环境有所恶化，稳汇率计策发力则推动汇率偏缓贬值。总体而言，偏强的好意思元指数与稳汇率计策形成“紧平衡”。

　　12月，咱们合计东说念主民币汇率的走势仍将取决于“特朗普走动”若何推动，若对好意思元指数的支握有所放缓，且伴跟着好意思联储降息周期的推动，东说念主民币汇率年末偏强的季节性仍有出现可能。具体来看，面前特朗普政府的内阁成员基本详情，仍需关注12月关系外部计策预期的变化，以及俄乌冲突等风险事件的演变。里面要素方面，需关注12月中央经济责任会议等首要会议的增量信息及对商场预期的提抖擞用。

　　图表2：11月东说念主民币汇率与好意思元指数的走势

　　图表3：11月外汇强弱变化图

　　图表4：东说念主民币对一篮子货币在11月偏强

　　国内经济数据施展较好，稳增长计策仍有发力必要

　　在稳增长计策以及部分季节性要素的支握下，10月信济数据全体施展较好，关联词内需引诱的速率及力度仍有待不雅察，稳增长计策发力进度或仍是后续经济增长的重要变量。

　　► 10月出口同比变动+12.7%，较着高于彭博一致预期的+5.0%及前值的+2.4%，入口同比则施展偏弱，变动-2.3%，低于彭博一致预期的-2.0%和前值的+0.3%。咱们合计出口增速的好转或源于外需的稳健及台风等季节性要素扰动后的出口引诱。

　　► 物价方面，10月CPI同比变动+0.3%，低于彭博一致预期及前值的+0.4%，环比变动-0.3%；核心CPI同比变动+0.2%，环比变动0%。环比来看，食物和能源价钱回落推动CPI走低，主因或在于天气改善及海外油价的回落。耗尽品CPI环比走低0.4%，骄横出尽管10月耗尽数据好转，价钱依然全体承压。耐用耗尽品价钱方面，家庭器具-0.2%、交通器具-0.2%、通讯器具0.4%，全体价钱改善或较为有限。

　　► 投资方面，制造业连接保握高增长，房地产延续较深拖累。1-10月累计固定金钱投资+3.4%（预期+3.5%；前值3.4%），季调后环比+0.2%（前值+0.5%）。具体来看，制造业投资守护高增速，累计同比+9.3%（前值+9.2%），对全部投资增长的孝顺率为65.6%[1]。基建投资累计增速+4.3%（前值+4.1%），主要或源于此前财政支握下，更多什物责任量的形成。房地产投资累计增速-10.3%（前值-10.1%），增速又有进一步下滑，对投资数据连接形成较大拖累。此外，受益于“两新计策”支握，引诱工器具购置累计增速守护+16.1%的较快增长，并对全部投资增长的孝顺率为63.3%[2]。

　　► 耗尽方面，以旧换新计策及相聚购物促销或支握商品耗尽。10月社零同比+4.8%（预期+3.8%；前值+3.2%），季调后环比+0.4%（前值+0.6%）。具体来看，名额以上单元耗尽品零卖额同比+6.2%，较着高于前值的+2.6%。其中化妆品类，体育、文娱用品类，家用电器和音像器材类等增速改善较着，文化办公用品类与通讯器材类则守护较高增速。咱们合计背后的主因或所以旧换新计策的握续奏效以及相聚购物带来的鸠合耗尽。确乎物商品网上零卖额累计增速较上月举高0.4个百分点，骄横单月增速较为较着。

　　► 地产销售数据改善较着，投资等数据则连接承压。从分娩端来看，10月房地产新开工、施工、齐全面积分辨变动-26.7%（前值-19.9%）、-35%（前值-29.5%）和-20.1%（前值-31.4%），均延续较深跌幅。投资方面，10月开发投资完成额录得同比-12.3%，跌幅较前值的-9.4%又有加深。销售方面，10月商品房销售面积同比-1.6%（前值-11%），销售金额同比-1%（前值-16.3%），跌幅权贵收窄，或源于稳增长等计策发力的提振。

　　咱们合计，国内10月信济数据骄横出经济数据改善的迹象更加较着，关联词内需引诱的速率和力度仍有赖于后续稳增长计策的发力幅度。具体来看，咱们合计10月信济数据骄横出“两新”、“两重”计策抵耗尽和投资等内需领域的显性支握，举例以旧换新计策补贴对社零增速的推动，引诱更新对引诱工器具及制造业投资的支握，以及“两重”计策对于基建投资的支握。除对内需的顺利补贴外，9月26日政事局会议、十万亿元化债举措等稳增长计策对商场预期亦有一定支握，如金融数据体现出的住户资金入市、地产成交数据向好及住户提前还贷情况或有好转等。另一方面，咱们合计内需的引诱仍有待持重，面前物价增速依然偏缓，房地产投资数据亦有较大引诱空间，或骄横住户及企业预期仍有进一步改善的空间。因此，咱们合计经济改善的速率和力度仍有赖于稳增长计策的握续发力，通过多重举措守护经济增速，连接改善住户收入预期，推动物价的和善回升。若国内经济增速改善的预期能够延续，或有助于风险金钱的风险溢价，并眩惑跨境资金流入，对东说念主民币汇率有望形成一定支握。

　　稳汇率计策力度再度增多

　　11月中下旬以来，跟着汇率贬值压力的较着增多，一系列稳汇率计策或有发力，对汇率预期的相对清静或施展首要作用。此前跟着好意思元回落，东说念主民币汇率预期好转，逆周期计策一度在8月中下旬后淡出，东说念主民币汇率更加依赖商场要素驱动。关联词11月以来“特朗普走动”的强度握续，汇率贬值压力亦有增多，而稳汇率计策则出现再度发力的迹象。关系计策或包括1）逆周期因子鼎新鸿沟的扩大；2）主要国有银行外汇掉期操作的增强；3）离岸东说念主民币流动性的收紧；4）国有大行参与提供好意思元流动性；5）央行官员走漏对汇率波动的理论眷注。

　　► 逆周期因子的鼎新鸿沟趋于扩大，面前鼎新鸿沟或已超500点。彭博数据骄横，11月中下旬以来，逆周期因子在11月中旬以来冉冉发力，且鼎新鸿沟不低。不外面前中间价隐含的汇率上界在7.33以上，对面前本色汇率水平尚未形成显性顾问（图表5）。

　　► 掉期点握续走低，掉期隐含中好意思利差握续低于中好意思国债利差。跟着汇率压力的增多，咱们不雅察到掉期点在11月的走低（图表6），并带动其隐含中好意思利差握续低于中好意思国债利差。

　　► 离岸东说念主民币流动性的收紧。在中好意思利差压力依旧较大的布景下，好意思元的走强或带来汇率预期的走弱。或为扼制离岸东说念主民币被作念空的压力，咱们不雅测发现离岸东说念主民币流动性在11月以来趋于收紧（图表7），央行亦在当月以较大鸿沟等额续作离岸央票（图表8）。

　　► 国有大行或提供好意思元流动性。据彭博报导[3]，11月来多有国有大行在汇率贬值压力趋大的布景下参与好意思元流动性供应。咱们合计或对东说念主民币汇率起到了积极的支握作用。

　　► 央行官员连接强调汇率超调风险。具体来看，中国东说念主民银行海外司负责东说念主刘晔在11月22日走漏[4]，东说念主民银行的主要责任是连接坚握商场在汇率形成中的决定性作用，保握汇率弹性，同期强化预期携带，防卫外汇商场形成单边一致性预期并自我杀青，坚韧防卫汇率超调风险，保握东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本清静。

　　往后看，咱们合计稳汇率计策的动用进度或取决于外部压力的变化。若外部环境在12月趋于好转，咱们合计稳汇率计策力度或能减轻，反之则可能加大。另一方面，咱们合计需关注后续东说念主民币汇率在7.30等重要点位隔邻若何变化，稳汇率计策想路是否会从“缓贬值”逶迤为“稳点位”。综上，咱们合计在外部压力趋大的布景下，汇率预期在央行稳汇率计策的支握下保握了基本清静，关系计策在中短期内料将连接发力，且需关注7.30点位隔邻的稳汇率想路是否延续。

　　图表5：逆周期因子鼎新鸿沟有所扩大

尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表6：东说念主民币掉期点趋于走低

　　图表7：离岸东说念主民币流动性11月一度较着收紧

尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表8：央行较大鸿沟等额续作离岸央票

尊府来源：Wind，中金公司商量部

　　10月海出门入数据边缘走弱，11月股市亦有外资握续流出

　　10月结售汇顺差有所收窄，结汇率亦有下滑，不外跨境出入情形在年内仍处于较好水平。结售汇方面，10月银行代客结汇2，078.4亿好意思元，银行代客售汇1，920.8亿好意思元，结汇减少而售汇增多，结售汇差额为157.6亿好意思元，较9月的453.6亿好意思元较着收窄，不外仍为年内次高水平，统统金额不低。其中货品贸易录得顺差451.4亿好意思元，较上月减少约199亿好意思元，连接饰演海出门入中的主要支握，证券投资差额由顺转逆，差额约-31亿好意思元。涉外收付款中，外币顺差约365.6亿好意思元，较上月的546.2亿好意思元较着收窄，主因是外币开销增多；东说念主民币则录得逆差约37.9亿好意思元，较上月55.7亿好意思元的顺差相同较着收窄，主因是东说念主民币收入减少。10月结汇率下滑至64.3%，低于9月的70%，不外仍处于年内偏高水平。

　　中国债券及股票初现资金流出迹象。从股票商场而言，中国权利金钱在11月初现资金流出迹象，单周流出鸿沟创2月中下旬以来的新高。咱们合计或骄横出计策预期对外资情感的提振成果有待增强（图表9）。从债券商场而言，由于10月稳汇率计策的退出，外资购债的汇兑收益较着收窄，其握有的同行存单、国债及政金债鸿沟均较着减少，鸿沟创历史新高（图表10）。往后看，咱们合计外资握有股票及债券的主要变量或在于中国计策预期、经济数据、中好意思利差变化以及稳汇率力度。若12月商场预期趋于好转，外资减握股票的趋势或能放缓，而中好意思利差的改善或稳汇率计策力度的保握则有助于保握外资购债的相对收益。

　　图表9：11月主动型外资录得较大流出

尊府来源：EPFR，中金公司商量部

　　图表10：10月外资较着减握境内债券

尊府来源：Macrobond，中金公司商量部

　　关注表里部计策预期变化

　　瞻望12月，咱们合计主导东说念主民币汇率变化的将是表里部计策预期的变化，主若是特朗普发出的计策信号及12月中央经济责任会议的增量信息，尤其是财政、关税等方面的预期变化。接洽到年末好意思元有较较着偏弱的季节性，且好意思联储尚处于降息周期，咱们合计若“特朗普走动”趋于降温，好意思元上步履能或转弱，东说念主民币在年末的贬值压力或有所缓解。即使好意思元再度超预期上行，咱们合计稳汇率计策亦将对应发力，锚定汇率预期，保握东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本清静，坚韧防卫汇率的超调风险。

　　具体来看，咱们合计年末或有一些支握东说念主民币汇率施展的积极要素。启程点，外部要素来看，好意思元在年末有偏弱的季节性，且好意思联储或能推动降息周期。从往年训诲来看，好意思元在12月有较较着趋弱的季节性，不外这个特征在特朗普2016年当选时并不较着。不外现时好意思国货币计策环境与彼时不同，面前好意思联储正处于降息区间。尽管面前好意思国通胀下行的短期趋势尚不较着，计策制定者对于好意思国劳能源商场走向降温，好意思国计策利率较中性利率仍具顾问性等不雅点不对较小。咱们合计这或意味着，除非好意思国经济或通胀有超预期上行的风险，不然稳步降息至波及中性利率水平仍是基准情形，因此短期内中好意思货币计策走势仍将趋于不时。此外，近期商场对日本央行货币计策紧缩的预期相同升温，接洽到连年明天元与东说念主民币汇率走势关系性较高，日元增值或能从走动角度对东说念主民币汇率形成一定支握。

　　其次，国内经济数据或保握好转趋势，计策发力亦值得期待。中国10月信济数据骄横出经济增长的一些积极变化，11月制造业PMI亦骄横经济引诱的势头连接保握。计策方面12月国内将召开中央经济责任会议，咱们合计需关注其对来岁系列稳增长计策的指引，或对商场情感有首要影响。咱们合计，面前外需优于内需的形势仍在延续，私东说念主部门的预期改善或仍需一段时候传导至价钱的高涨及投资的升温。面前内需改善的速率及幅度均有待进一步不雅察，在改日一段时候，咱们合计稳增长计策仍需发力以连接改善私东说念主部门的预期及减轻其金钱欠债表压力。

　　终末，稳汇率计策料将连接发力，汇率预期连接保握相对清静。本年以来，当东说念主民币汇率因外部压力上升而趋于贬值时，稳汇率计策总能对应发力，呵护商场情感，咱们合计12月亦不例外。若好意思元指数等连接施展较强，稳汇率计策或能合作稳增长计策一说念支握东说念主民币汇率走势保握稳健。此外，咱们合计亦需关注中央经济责任会议对汇率的指引。连年来中央经济责任会议对东说念主民币汇率的定调均为“保握东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本清静”。在表里部宏不雅环境趋于复杂化，商场情感及内需引诱尚不牢靠的布景下，汇率预期清静显得特殊首要，幸免对私东说念主部门的预期、方案等形成较强的概略情趣冲击。

　　好意思元指数

　　12月预测区间：104-108；

　　一个月核心：106

　　► 11月好意思元一齐走高，商场对好意思联储降息预期冉冉回落的布景下，好意思债利率的强势支握了好意思元。另一方面，特朗普当选总统后商场对其关税计策对抬升通胀的预期较着提升，好意思元指数一度走高至近两年的高点108隔邻。

　　► 12月是好意思联储本年终末一次FOMC会议，商场需要关注本次会议前公布的非农管事数据以及11月的通胀数据，尤其前者可能会对12月好意思联储能否连接降息产生重要的影响。接洽到近期较强的好意思国经济数据以及通胀初现了反弹迹象，咱们合计好意思元可能在12月连接守护较强走势。

　　11月好意思元大幅走高 好意思元在11月的走强更多受到商场对好意思联储降息预期的回落以及好意思债利率守护强势的影响。而好意思国经济数据的全体走强也对好意思元产生了支握，此外，特朗普当选总统事后商场对其关税计策可能给通胀带来的支握也使得好意思元较着走强，最终好意思元在11月月内施展凸起，在G10货币中涨幅仅次于日元（图表11）。

　　好意思国通胀下行受阻 10月好意思国CPI超预期下降，同比增速录得2.6%，适应商场预期但较着高于前值的2.4%；核心通胀增速录得3.3%和商场预期以及前值握平；10月PPI同比增速录得2.4%，相同较着高于前值的1.8%，核心PPI同比增速录得3.1%，相同高于前值的2.8%（图表12）。而11月末公布的好意思联储嗜好的PCE通胀见地骄横，10月核心PCE物价指数同比增速适应商场预期录得2.8%，但强于前值的2.7%，环比增速则录得0.3%，适应商场预期和前值。而11月密歇根大学访问的改日一年耗尽者对通胀的预期录得2.6%的增长（和前值握平）。总体看，好意思国通胀下行的大趋势在11月有所受阻，以致有反弹迹象。如果11月的好意思国通胀数据连接骄横出粘性，那么商场可能因此连接减弱对好意思联储12月再次降息的预期。

　　好意思国经济全体守护强势 受两场飓风和波音工东说念主歇工影响，好意思国10月非农管事东说念主口只是增长1.2万东说念主，大幅不足预期的10万东说念主，相同低于前月的25.4万东说念主；不纰谬业率依旧守护在4.1%，和商场预期以及前值握平；时薪同比高涨4%，相同适应商场预期和前值。不外周度的高频数据骄横，11月月内初度恳求休闲馈遗的东说念主数握续下降，照旧从10月初的最近一年半的高点较着回落（那时由于飓风和波音以及另一家航空航天公司的歇工变成的）。11月27日上周三公布的数据骄横，11月终末一周当周初度恳求休闲馈遗东说念主数录得21.3万东说念主，低于商场预期的21.5万东说念主，和前值握平。另外，Markit公布的11月最新PMI数据依旧守护强势：好意思国11月Markit制造业PMI初值录得48.8，这亦然2024年7月以来的最高水平，11月服务业PMI初值录得57，创下了2022年3月以来的最高水平，远高于商场预期和前值的55。而11月Markit抽象PMI初值录得55.3，也涨至2022年4月以来的最高水平，高于商场预期的54.3，和前值的54.1（图表13），上前看，好意思国经济数据在12月的施展（尤其行将公布的非农等和劳能源商场关所有这个词据）可能会对好意思元走势产生重要影响。

　　11月FOMC会议纪要以及好意思联储官员近期表态偏鹰 好意思联储11月FOMC会议上定期再次降息25基点，而上周公布的本次会议的会议纪要骄横[5]，好意思联储面前合计通胀远景濒临的上行风险“变化不大”，管事和经济步履濒临的下行风险自9月以来都“有所裁汰”。“险些通盘”票委都合计，好意思联储计策方向面前所濒临的风险梗概保握平衡，并合计冉冉转向更加中性的计策态度是合适的。在经济保握踏实、通胀缓慢降温之际，好意思联储官员们多数支握对改日降息礼聘严慎派头。而自11月FOMC会议以来，好意思联储票委也大多走漏好意思国经济全体施展苍劲，货币计接应保握“适度的适度性”，通胀风险有所上升。其中鲍威尔走漏[6]，好意思国经济施展苍劲，并莫得传递出任何需要急于裁汰利率的信号，好意思联储对于降息应保握耐烦，他同期指出10月份通胀数据骄横好意思联储达到通胀方向濒临的不容比预期的要大。

　　关注12月FOMC会议 咱们合计本次议息会议有如下关注点：1． 是否降息。接洽到好意思联储关注的核心PCE通胀见地在10月同比加快上升，这可能为方案者在裁汰利率方面的严慎派头提供了更多支握，而这也使得12月首周行将公布的11月非农管事数据显得尤其重要，如果数据不错说明劳能源商场连接保握健康，那么好意思联储有可能在12月FOMC会议上暂停降息。而面前OIS商场对12月FOMC会议上好意思联储再次降息的预期仅有60%附近（图表14）。2．点阵图传达的最新利率水平。9月FOMC会上的点阵图骄横[7]，好意思联储本年利率预期的中位数位于4.375%，2025年的利率中位数位于3.375%，如果12月FOMC会议上好意思联储对来岁的利率中位数预期有所提升，那么商场可能会对来岁降息的预期有所裁汰。3．经济增长和通胀预测方面，好意思联储在9月的FOMC会议上小幅下调本年GDP增速预期至2.0%，PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%，但同期大幅上调本年和来岁的休闲率预期至4.4%。接洽到近期通胀数据的走强，好意思联储12月会议上对来岁通胀的预期尤其重要，如果其对PCE通胀预测有所举高，那么商场可能会下调对来岁好意思联储降息的预期。4．发布会上鲍威尔的表态。接洽到近期好意思联储多位官员不急于降息的表态，本次FOMC会后鲍威尔对改日利率旅途的措辞尤其重要，如果好意思联储本次会议决定降息25基点但试图中庸降息给商场带来的鸽派解读，何况强调 FOMC改日不会急于求成，将规律渐进的疗养货币计策态度，那么商场可能会作念出偏鹰派的解读。

　　关注特朗普走动能否延续 11月好意思国大选尘埃落定后，商场对特朗普相关关税计策可能会推高通胀的预期带动好意思元保握强势，而好意思股也在月内大幅走强。标普500指数11月份累计高涨5.73%。说念琼斯工业平均指数11月份累涨7.54%。纳指11月份累涨6.26%。商场风险偏好月内的较着回升一定进度上适度了好意思元的走高，VIX指数相同自11月初高点一齐回落至本年7月以来的低点隔邻（图表15）。咱们合计，如果商场风险偏好连接在12月走强，好意思元偶然会回吐最近2个月以来的涨幅。

　　关注劳能源商场的最新动态 接洽到近期好意思国通胀的反弹，本月初行将公布的11月非农管事数据可能会对好意思联储12月FOMC会议上能否降息产生重要影响。咱们合计如果数据骄横劳能源商场并莫得像10月数据那样倒霉，那么商场可能会连接减弱对好意思联储的降息预期。此外，11月的官方CPI数据相同值得关注，如果数据再次说明近期通胀的反弹，那么12月FOMC会议上有可能不再降息。（面前OIS商场只是量度有60%的概率好意思联储会在12月再次降息）。总体看，如果11月非农数据莫得超预期走弱，好意思元可能会在12月连接守护较强的施展。

　　图表11：G10主要货币11月变动（%）

尊府来源：Macrobond，中金公司商量部

　　图表12：好意思国CPI和PPI同比增速放缓

尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表13：好意思国PMI

尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表14：OIS商场对好意思国联邦基金利率的预期

尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表15：标普500指数vs VIX指数

尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　欧元/好意思元

　　12月预测区间：1.02-1.08；

　　一个月核心：1.05

　　► 欧元区经济数据在11月连接走弱，商场对ECB会议降息预期连接守护在高位，OIS商场一度对ECB本年12月会议上大幅降息50基点的预期有所上升，这也压制了欧元。

　　► 欧元区核心通胀近期展示出一定粘性，本月商场重心关注12月ECB会议上的决议，以及拉加德是否示意来岁降息的幅度，接洽到欧央行改日降息预期高于好意思联储，咱们合计12月欧元/好意思元可能连接守护低位颤动行情。

　　11月月内大幅走低 欧元区经济数据连接超预期走弱，而欧元也跟着商场对12月ECB会议大幅降息的预期走高一齐走弱，何况一度走低至最近2年内低点1.03隔邻，而好意思国经济数据的全体走强相同支握好意思元大幅走高，这也再次压制了欧元。适度11月29日收盘，欧元在G10主要货币中排行倒数第一，11月月内对好意思元大幅走低2.8%附近。

　　欧元区经济数据较着走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在11月较着走弱，这也带动了欧元在11月的大幅下降。具体看，欧元区11月制造业PMI初值只是录得 45.2，低于商场预期和前值的46；服务业PMI初值录得 49.2，相同低于预期和前值的 51.6。抽象PMI初值录得 48.1，相同低于商场预期和前值的50（图表16）。与此同期，欧元区最大经济体德国经济连接堕入收缩。德国11月抽象PMI初值录得47.3，低于商场预期的48.7和前值的48.6。服务业PMI初值录得49.4，相同低于商场预期的51.7和前值的51.6。制造业PMI初值录得43.2，只是略高于预期和前值的43。另外一个首要成员功令国私营部门的买卖步履也说合录得第三个月的下降，萎缩速率也创下本年以来最快。法国11月服务业PMI初值录得45.7，低于商场预期的49和前值的49.2。制造业PMI初值录得43.2低于商场预期和前值的44.5。抽象PMI初值录得44.8相同低于商场预期的48.3和前值的48.1。在此布景下，欧元区花旗宏不雅经济不测指数在11月月内出现较着走弱迹象，尤其相较于好意思国宏不雅经济数据（图表17）。

　　欧元区通胀下行速率放缓 欧元区11月通胀同比增速适应预期录得2.3%（高于前值的2%）而环比增速则自前值的0.3%下降至-0.3%；核心CPI同比增速则录得2.7%与前值握平（图表18）。面前看来，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自本年3月以来就莫得连接延续此前下行的趋势，11月核心通胀依旧守护在2.7%隔邻这一水平）。德功令国等主要成员国11月通胀同比增速也都率先前值，此外，欧央行10月对改日1年通胀预期的访问骄横，通胀预期自前值的2.4%小幅上升至2.5%。在此布景下，商场对12月ECB再次降息的预期连接守护在11月月初的水平，面前OIS商场量度12月会上只是有25%附近的概率会大幅降息50基点（图表19）。

　　关注欧央行12月会议 咱们合计本月的议息会议有如下看点：1．降息幅度 天然11月PMI数据公布之后，商场对12月议息会议上大幅降息的预期一度走高，但咱们合计11月欧元区的通胀数据并莫得给出欧央行管委大幅降息的弥留性，而近期欧央行票委们的公开表态也莫得给出商场对大幅降息的富足准备。欧央行实施票委Isabel Schnabel近日曾走漏[8]，欧央行需要严慎对待降息计策，过度舒缓货币计策可能会导致失去厚爱的计策空间，从而欺上瞒下。因此，咱们合计本月ECB好像率依旧会降息25基点。2．欧央行相关经济和通胀的预测更新 接洽到近期欧元区经济数据的较着走弱，本次议息会议上ECB对改日经济的瞻望尤其值得关注，9月议息会议上欧央行对本年，来岁和后年的GDP增速分辨给出了0.8%，1.3%和1.5%的预测，如果本次会上对此有所下修，商场可能会作念出鸽派解读；而核心通胀方面，9月会上ECB对本年，来岁和后年分辨给出了2.9%，2.3%和2%的预测，如果本次会上对来岁的核心通胀预测有所下修，那么商场可能会加大对来岁降息幅度的预期。3．拉加德发布会上的表态 咱们合计拉加德可能依旧会在发布会上强调改日的利率旅途取决于数据而并不会给出明确的前瞻指引，但她相关欧元区经济远景的措辞值得商场关注。10月会后的发布会上，拉加德对经济的远景并不乐不雅，如果她在本月的发布会上连接守护这么的派头，那么商场可能会作念出鸽派解读。

　　关注法国财政最新动态 近期由于法国政府预算计较中相关增税和削减开支的措施濒临反对党的不容，商场对法国预算问题的厉害担忧倏地升级，法国政事和财政远景的概略情趣更加凸起。11月28日，法国10年期国债收益率一度倏得高涨到3.02%，初度率先希腊的3.01%，随后回落至2.9%。法国国债商场上周也阅历了自2022年欧洲能源危急以来最严重的抛售。而法国股市相较于欧洲股市也在上周录得2010年以来最差的单周施展。天然面前欧元并未受此影响，而标普上周六也说明了法国AA-/A-1+评级，远景瞻望守护清静，但如果法国财政预算的僵局在12月连接导致资金握续流出，投资者对此的担忧有可能外溢到外汇商场，进而对欧元产生不利影响。

　　欧元或在12月保握低位颤动行情 咱们合计，接洽到西洋央行货币计策的分化（欧央行好像率会连接降息25基点而商场并未完全预期好意思联储12月再次降息），欧元/好意思元本月偶然较难走出打破性的反弹行情。而本月西洋的经济数据，尤其是好意思国劳能源商场的最新情况以及欧元区12月的PMI数据都可能会影响欧元在月内的走势。另外，如果商场风险偏好（西洋股指）自面前较高的水平有所回落，那么欧元可能会和其他非好意思货币一样受到一定的压制。

　　图表16：欧元区PMI

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表17：花旗宏不雅经济不测指数vs欧元/好意思元

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表18：OIS商场对ECB降息旅途的预期

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表19：欧元区通胀

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　好意思元/日元

　　12月预测区间：143-153；

　　一个月核心：148

　　► 11月： 好意思国与日本的货币计策预期变化带来了日元增值

　　► 12月： 钟情日本央行加息可能性，日元或仍边缘偏强

　　11月最强G10货币-日元 11月初好意思日汇率始于152隔邻，而后受特朗普走动影响，好意思国的降息预期有所退坡，强好意思元出现，好意思日汇率一度上行至156隔邻。但在11月下旬好意思国的降息预期再行有所加强，好意思国短端利率较着下降，在此布景下日元也开动较着增值。11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其对植田行长的独家采访，报导称[9]“植田行长合计日元贬值的风险较大，凭据情况可能需要疗养货币计策来作念出布置”，此番发言也带来了日元的增值。全体来看，11月技术好意思日汇率同好意思日10年息差以及好意思日汇率12个月掉期点都存在较大关联（图表20、图表21），反应出商场对好意思国货币计策预期的变化。此外，适度11月26日（周二）投契资金对日元的净空头有所扩大（图表22），反应出此前“特朗普走动”布景下投契性资金对日元看空的情感。

　　日本通胀压力偏大 11月技术日本公布了10月寰球CPI数据与11月东京CPI数据，两项数据都出现了高于预期且高于前值的情况（图表23），反应出日本较为凸起的通胀压力。通胀细项来看，成本推升要素与需求拉动要素基本并驾皆驱，然而咱们发现日本的服务通胀出现一定的反弹迹象，反应出涨薪对加价的传导（图表24）。往年底看，咱们合计日本的抽象通胀与核心通胀或仍能清静在2.5-3.0%隔邻。咱们合计近期的日本通胀数据支握日本央行在近期加息。

　　日本央行或在近期加息 11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其在11月28日对植田行长的独家采访，报导称[10]“对至今后加息的时期，植田行长走漏数据基本适应日本央行此前的预期，加息的时期正在接近，但同期走漏需要关注日本国内涨薪以及好意思国经济的情况，也需要幸免简略的涨薪。具体来说想要关注2025年春斗的势头以及特朗普2.0期间的好意思国经济计策。日本央行正在冉冉修正其低利率，金融商场正在确保充分的本钱与缓慢，并不绝顶惦记金融不清静”。咱们合计植田行长的此番采访是同商场疏通今后的加息，给金融商场作念出一定铺垫。日本央行将于12月19日公布最新的货币计策的末端，咱们合计商场需要充分钟情加息的可能性。

　　特朗普2.0对日元的影响 特朗普1.0时期，日元的贬值趋势仅发生于首月（2016年11月至12月），从此往后的3年多时候里日元相较好意思元则开启趋势性增值，好意思元指数在特朗普1.0时期也并未出现握续走强的趋势（图表25）。彼时好意思日汇率的波动区间约在100-120，2016年11月至2018年11月技术好意思日汇率长久在110-120的区间内，属于弱日元区间；2018年11月至2020年11月技术好意思日汇率受贸易摩擦、疫情等风险事件的影响长久处于100-110的区间内，属于强日元区间。全体来看，在特朗普1.0时期，日元相较好意思元基本握平，在G10货币中排行第6。繁密投资者合计从经济层面来看“特朗普走动”的影响是好意思国利率上行，好意思国同他国息差拉大，呈现出强好意思元的特征，咱们合计短期内委果是这种末端，然而长久或并非如斯。同期在政事层面特朗普抒发的是对弱好意思元的偏好[11]，同期也抒发了对过度贬值的日元的担忧。2016年的总统竞选时特朗普就屡次抒发过[12]“日本政府引诱日元贬值、日本依赖于日元贬值”的不雅点，2024年7月特朗普接收Bloomberg采访走漏[13]“强好意思元、弱日元是一个大问题”。因此咱们合计中长久来看需要同期接洽经济层面与政事层面对汇率的影响。

　　石破茂支握率依旧处于低位 夙昔日本各个内阁的支握率都存在“起原即巅峰”的特征，而石破茂政权起原数月的支握率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。此外，最近三个月自民党的支握率也握续走低，与此相对立宪民主党与国民民主党的支握率则握续上行。

　　12月日元或相对偏强 参考夙昔日元的走势，咱们合计发现日元存在12月内易走强的季节性特征。访佛存在日本央行12月加息的可能性，咱们合计12月的日元汇率存在相对偏强的可能性，月内好意思日汇率的区间或在143-153，核心或在148。

　　图表20：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表21：好意思日汇率与好意思日汇率12个月掉期点的走势

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表22：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表23：日本万般通胀的同比走势

　　尊府来源：总务省统计局，中金公司商量部

　　图表24：日本物品与服务通胀同比的走势

　　尊府来源：日本总务省统计局，中金公司商量部

　　图表25：特朗普1.0时期好意思日汇率与好意思元指数的走势

　　图表26：往届日本内阁竖立之后的内阁支握率的走势

　　尊府来源：NHK，中金公司商量部

　　附录

　　本月首要日程

　　图表27：本月首要日程

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　外汇期货头寸不雅察

　　11月，由于“特朗普走动”的连接升温，好意思国对行家资金有较强的眩惑力，且好意思国经济保握韧性，与较多非好意思经济体连接拉开差距。咱们合计这鸠合体当今好意思元头寸的上升，以及好意思元指数的走强。此外，日元受益于好意思日货币计策预期的不时，施展较强，头寸亦处于偏高水平。而欧元区、加拿大等主要经济体由于经济数据偏弱，货币汇率有较大走弱压力，头寸对应较着减少。

　　图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为回转信号见地，其值过高或过低时易出现回转）

　　注：百分位数为相较夙昔三年的百分位数

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表29：芝商所（CME）非买卖握仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表30：芝商所（CME）非买卖握仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125，000欧元）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表31：芝商所（CME）非买卖握仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12，500，000日元）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表32：芝商所（CME）非买卖握仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62，500英镑）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　期权不雅察

　　风险逆转期权

　　欧元好意思元风险逆转期权：11月由于“特朗普走动”的延续及欧元区经济数据偏弱，欧元汇率预期或趋弱，风险逆转期权随欧元汇率而走低。

　　好意思元日元风险逆转期权：跟着商场对日本央行紧缩预期升温，日元增值幅度较为较着，在主要货币中排行靠前，风险逆转期权小幅走低，骄横商场预期亦向好。

　　好意思元东说念主民币风险逆转期权：东说念主民币汇率全体呈现较较着的贬值趋势，不外稳汇率计策对商场预期起到较强支握，风险回转期权与汇率走势互异，商场预期相对清静。

　　图表33：欧元好意思元风险回转期权

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表34：好意思元日元风险回转期权

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表35：好意思元在岸东说念主民币风险回转期权

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　隐含波动率

　　好意思元对东说念主民币：尽管“特朗普走动”驱动行家外汇商场出现一定波动，东说念主民币汇率的波动率转向走低，咱们合计主因或是稳汇率计策导致波动走低。

　　欧元对好意思元：欧元对好意思元的隐含波动率呈现一定变化，3个月期的波动率有所走高，或体现商场预期的波动。

　　好意思元对日元：好意思元兑日元的隐含波动率趋于走低，背后或是由于汇率预期向好，商场对日元增值的期待相对一致。

　　图表36：好意思元在岸东说念主民币隐含波动率 （%）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表37：欧元好意思元隐含波动率 （%）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表38：好意思元日元隐含波动率 （%）

　　尊府来源：Bloomberg，中金公司商量部

　　Reference

　　参考来源

　　[1]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

　　[2]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

　　[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SNC3UCT0G1KW

　　[4]https：//content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html？item_id=3239310400988890448

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241126a.htm

　　[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20241114a.htm

　　[7]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3735446

　　[9]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/

　　[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/

　　[11]https：//www.japantimes.co.jp/business/2024/07/26/economy/trump-weak-dollar/

　　[12]https：//www.nli-research.co.jp/report/detail/id=55388？site=nli

　　Source

　　著述来源

　　本文摘自：2024年12月1日照旧发布的《好意思元能否说合3个月收涨？》

　　李刘阳（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

　　丁   瑞（分析员）SAC 执证文凭编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王   冠（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523100003

　　施   杰（讨论东说念主）SAC 执业文凭编号：S0080123040056

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